IPO и дополнительный выпуск акций. Что такое рыночная капитализация компании Что такое капитализация предприятия

Капитализация компании, капитализация бизнеса, рыночная капитализация… Повсюду какой-то капитализм и какая-то капитализация. Что же это такое, эта капитализация? Попробуем быстро и эффективно разобраться.

«Люди избавились бы от половины своих неприятностей,

если бы договорились о значении слов»

Рене Декарт

Термин «капитализация» в основном применяется в следующих сферах бизнеса. Во-первых, в банковском секторе - люди часто говорят «капитализация вклада», «капитализация процентов». В точки зрения банковского бизнеса, капитализация процентов или капитализация вклада означает суммирование накопленных по вкладу за определенный период времени процентов с общей суммой вклада в конце этого периода (например, месяца или года). Тогда следующие проценты будут уже рассчитываться и начисляться исходя из новой увеличенной суммы вклада. Получается некая «лесенка», и доходность по вкладу начинает расти ускоренными темпами.

Но на самом деле, нас больше интересует термин капитализация с точки зрения любого реального бизнеса, например, розничной сети магазинов. Когда люди говорят капитализация бизнеса или капитализация компании, они вкладывают в данное понятие абсолютно иной смысл.

Капитализацией компании или бизнеса называют его рыночную стоимость. Именно поэтому также часто можно услышать, как люди говорят «рыночная капитализация компании». Как видите, все достаточно просто.

Почему говорят о рыночной капитализации, рыночной стоимости или рыночной оценке? Потому что это наиболее справедливая оценка, основанная на желании продавца продать и желании покупателя купить ту или иную компанию на свободном рынке.

Когда речь заходит о рыночной капитализации акционерной компании, акции которой прошли первичное размещение на фондовой бирже и теперь свободно вращаются на открытом рынке, то рыночную капитализацию компании посчитать очень просто – нам нужно умножить количество акций компании на текущую рыночную стоимость одной акции. Сама стоимость акций постоянно колеблется и является выражением мнения огромного количества покупателей и продавцов – именно так и достигается мнение свободного конкурентного рынка.

Если компания допускает ошибки и ее дела начинают идти хуже, то цена акций падает и падает рыночная капитализация бизнеса. И наоборот, если компания принимает правильные решения, развивается, ее выручка и прибыль стабильно растут, то рынок, а конкретно люди, частные инвесторы, инвестиционные фонды и банки, это оценивают положительно, хотят купить побольше акций компании и цена акций начинает расти – растет и рыночная капитализация бизнеса.

Но существует множество компаний, которые не имеют акций и которые не известны публично на свободном рынке или известны мало. Применим ли термин «рыночной капитализации» к таким компаниям и можно ли ее посчитать?

Конечно, применим и конечно можно. Любая компания имеет рыночную капитализацию вне зависимости от размера, только принцип расчета капитализации, или стоимости, совершенно иной. Рыночную капитализацию такой компании обычно рассчитывают одним из 2 самых распространенных методов:

• По текущей EBITDA компании, умножая ее на рыночный мультипликатор. Берем EBITDA компании за последний отчетный год или за последние 12 месяцев и умножаем на бенчмаркинговый рыночной мультипликатор;

Например, наша розничная сеть заработала в прошлом году выручку 100 млн. руб., ее EBITDA составила 15 млн. руб. и мы знаем, что на рынке были похожие сделки с мультипликатором 10 – мы умножаем 15 млн. руб. на 10 и получаем первичную рыночную оценку нашей сети – 150 млн. руб.;

• По финансовой модели компании, в которой рассчитывается будущий свободный ежегодный денежный поток компании (чистые деньги, которые бизнес может получать в обозримом будущем).

Прогнозируем и доказываем себе и потенциальному покупателю, что в будущие 10 лет мы суммарно получим 150 млн. руб. свободных (чистых) денег, которые можно будет безболезненно изъять из компании – это и будет являться его стоимостью или рыночной капитализацией.

Я постарался максимально доходчиво и эффективно объяснить смысл термина «капитализация». Конечно, мир намного сложнее и на практике при расчете капитализации бизнеса во внимание принимается гораздо больше факторов, но в целом подход именно такой.

Алексей Гребенюк

Рыночная капитализация — оценочный индикатор, позволяющий проанализировать общее отношение инвесторов к той или иной компании. Хотя он бок о бок указывается на официальных сайтах компаний рядом с такими параметрами, как EBITDA или P/E, назвать его мультипликатором сложно из-за необъективности. Это скорее базовый показатель для расчета более точных мультипликаторов, например, чистого долга . О том, как рассчитать рыночную капитализацию компании и о недостатках индикатора, читайте дальше.

Рыночная капитализация: что это и чем индикатор может быть полезен инвестору

Рыночная капитализация отражает общую стоимость размещенных акций, находящихся во владении инвесторов и собственников компании. Индикатор применяется для поверхностной оценки стоимости компании и анализа её динамики на определенном отрезке времени.

Существует общая рыночная капитализация и биржевая оценка обыкновенных акций, находящихся в обороте. Многие источники трактуют рыночную капитализацию как умножение рыночной цены одной акции на число акций в обращении, но это еще менее точный показатель для оценки компании. Правильной была бы коррекция на так называемое разводнение капитала, которое может включать в себя:

• опционы на покупку акций;
• привилегированные акции;
• конвертируемые облигации.

О наличии таких бумаг в капитале компании подскажет финансовая отчетность, но найти на официальном сайте о них информацию без опыта будет сложно. Потому рекомендую руководствоваться оптимальной формулой:

Рыночная капитализация = кол-во простых акций * текущая рыночная цена + кол-во привилегированных акций * текущая рыночная цена

Вся информация для расчета есть в свободном доступе.

Польза рыночной капитализации для инвесторов

• для оценки динамики роста капитализации на разных отрезках времени, на основании которой может быть принято решение об инвестировании;
• для анализа того, как стоимость акций и капитализация реагируют на те или иные фундаментальные факторы. Насколько стоимость компании чувствительна к форс-мажору или наоборот к положительным рыночным сигналам. Чем больше чувствительность, тем больше риск, но тем больше можно заработать на волатильности.

Сравнивать капитализацию компаний одной отрасли, как и стоимость отдельно взятой акции, по-моему мнению, не целесообразно. Например, динамика акций Газпрома, несмотря на его капитализацию в почти 3 трлн рублей, для инвесторов не самая привлекательная, а стоимость акций банка ВТБ и вовсе исчисляется в копейках и потому не может быть сравнима, например, с акциями Сбербанка.

Производные мультипликаторы на основе капитализации: PE Ratio, PS Ratio, Price Book Ratio.

Недостатки оценки компании по значению рыночной капитализации

• наличие в цене акций спекулятивной составляющей. Например, традиционно перед выплатой дивидендов наблюдается рост котировок ценных бумаг, после выплат — откат. Финансовое состояние компании остается неизменным, капитализация изменяется;
• игнорирование в показателе других влиятельных экономических факторов. Инвесторы, которые умеют анализировать отчетность, рыночную стоимость акций сопоставляют с долговой нагрузкой и ликвидными активами компании. Но есть инвесторы, которые вкладывают деньги, руководствуясь хорошей динамикой котировок и чьими-либо советами. Вот именно они и завышают безосновательно рыночную стоимость бумаг;
• ограниченная возможность оценки. Сделать оценку по рыночной капитализации можно только публичных акционерных компаний, о которых есть базовая информация.

Практический пример расчета рыночной капитализации компании

Все данные о количестве акций и об их текущей стоимости есть как на сайтах самих компаний и аналитических ресурсов, так и на самой бирже. Для примера возьмем ПАО «Уралкалий» . Количество обыкновенных акций — 2 936 015 891,

цена закрытия — 144,85 рублей (данные на 25.09.2017). Умножаем эти цифры между собой и получаем рыночную стоимость 425,575 млрд рублей. Такая же цифра и на сайте биржи.

Обратите внимание, что на сайте биржи в строке «Капитализация» указывается не капитализация компании, а капитализация акции, то есть если у компании есть обыкновенные акции и привилегированные, то для получения рыночной капитализации компании необходимо сложить эти два числа.

Вывод . Расчет рыночной капитализации в сравнении с расчетом мультипликаторов EBITDA , P/E или чистого долга очень прост и однозначен. Но он служит только обобщенным индикатором и имеет большие погрешности. Основываться только лишь на динамике стоимости акций в момент принятия решения об инвестировании я бы не рекомендовал. Анализировать нужно все индикаторы и мультипликаторы в комплексе.

Рыночная капитализация используется при расчете многих других полезных и нужных мультипликаторов, о которых я напишу немного позже.

Капитализацию компании можно рассчитывать различными способами, отталкиваясь от базовых способов оценки компании - доходного и сравнительного. В частности, провести все необходимые расчеты финансовый директор может с помощью метода отраслевых коэффициентов. Также стоит обратить внимание на показатель EBIDTA и коэффициент дисконта к стоимости публичных компаний.

Наиболее простой способ оценки стоимости бизнеса для компании, акции которой обращаются на бирже (оценка рыночной капитализации) – применение формулы Количество акций в обращении × Цена за акцию. Однако ее не всегда можно воспринимать как объективный показатель. Еще более сложной и запутанной выглядит ситуация с непубличными компаниями. Понять, сколько точно стоит бизнес, можно лишь продав его. Все остальное – лишь оценки и предположения, причем разной степени достоверности.

Всем известны три основных способа оценки компании:

• затратный;
• доходный;
• сравнительный.

Первый метод в рамках данной статьи рассматривать не будем, поскольку он в большей степени относится к определению ликвидационной стоимости и распродаже активов , мы же рассматриваем действующий бизнес. Остальные способы ориентированы на «будущее» компании, то есть предполагают ее развитие.

Определение капитализации будущими денежными потоками

Начнем с известной формулы дисконтированного денежного потока:

Kd = WACC = f(CC)

CC = Risk_averse + State_premium + + Industry_premium + Ent_premium

где FCF(n ) – свободный денежный поток n-го периода; Kd – коэффициент дисконта компании; TV – Terminal value, стоимость в конце периода; CC – стоимость капитала; Risk_averse – стоимость капитала при избегании риска; State_premium – премия за страновой риск; Industry_premium – премия за отраслевой риск; Ent_premium – премия за риск оцениваемого предприятия.

Из формулы следует, что капитализация определяется будущими свободными денежными потоками и премией за риск. Но поскольку ни на страновой, ни на отраслевой риски менеджмент повлиять не в состоянии, областью приложения его усилий становится риск, ассоциируемый непосредственно с предприятием.

Снизить размер дисконта можно за счет нескольких факторов, в их числе:

• подготовка консолидированной отчетности по МСФО;
• привлечение известного аудитора;
• понятная и прозрачная юридическая структура компании;
• оптимизация структуры акционерного капитала;
• четкая регламентация процедур корпоративного управления;
• внедрение систем финансового контроля и риск-менеджмента;
• наличие стратегии развития и соответствующей ей мотивационной программы.

Отчетность по МСФО (или US/UK GAAP) и аудит. Без них, скорее всего, обсуждать сделку инвесторы даже не начнут. Для многих российских холдингов, которые существуют как формально неаффилированные группы, формирование консолидированной аудированной отчетности остается проблемой. И лишь акционеры могут повлиять на положение, согласившись с дополнительными тратами и поручив менеджменту отказаться от непрозрачных операций и организационной структуры. Задача финансового директора – убедить их в этом. Так можно добиться повышения капитализации.

Структура акционерного капитала при оценке капитализации играет существенную роль. Объяснить важность этого пункта можно с помощью простого примера. Допустим, акционеры привлекают инвестора для развития, финансирования проектов и т.д. Если в дальнейшем между акционерами возникнет конфликт, то компания получит набор сопутствующих проблем. Поэтому инвестору значительно проще иметь в совладельцах только одно юридическое лицо, то есть вывести возможные неурядицы за пределы консолидации, что лучшим образом скажется на росте капитализации.

Корпоративное управление , совет директоров и процедуры принятия решений. С одной стороны, инвестор положительно оценит должным образом сформированную структуру управления, разграничение полномочий, закрепленные документально, – это придаст некоторую уверенность, что действия менеджмента «от отчетности до отчетности» не повредят его интересам, а для владельцев бизнеса станет дополнительным аргументом в переговорах. Однако есть и обратные примеры влияния качества корпоративного управления на стоимость бизнеса . Один из последних – стоимость акций ТНК-ВР после покупки компании «Роснефтью» и отказа в выплате дивидендов упала со 101 до 35 рублей. Конечно, особо стоит отметить, что вопросы создания структуры корпоративного управления не входят в зону ответственности финансового директора, однако он должен обсуждать их с собственниками и менеджментом.

Риск-менеджмент как система в последние несколько лет обрел своего рода стандарт: формализованная структура, наличие карты рисков, контроль над изменением ситуации. К примеру, в фармацевтической отрасли наиболее существенны следующие риски: несоответствие продукции законодательным требованиям, неэффективность научных исследований и разработок, снижение рентабельности в условиях госрегулирования цен на препараты из списка жизненно важных.

Стратегия развития бизнеса , последовательная и понятная для инвестора. При оценке рассматриваются «будущие» денежные потоки компании, поэтому менеджменту и акционерам важно знать ответы на вопросы «что?», «как?» и «когда?». Перефразируя поговорку «покупают слухи, продают факты», можно сказать, что покупают стратегию, позволяющую заглянуть в будущее и нацеленную на увеличение капитализации.

Интересная статья? Добавьте страницу в закладки или распечатайте ее.

Влияние финансового директора на денежный поток

Финансовый директор может максимизировать денежный поток с помощью ряда инструментов. Часть из них (система бюджетного контроля, финансовый контроль, риск-менеджмент, минимизация непроизводительных затрат, контроль за рабочим капиталом) не требует дополнительных пояснений. В рамках данной статьи стоит подробнее остановиться на таких инструментах, как модернизация оргструктуры, выделение в ней проектов развития, а также мониторинг проектов. Основных причин две: во-первых, управлять проектами нужно иначе, нежели устоявшейся операционной деятельностью, во-вторых, это связано с представлением финансовых результатов компании. Любое крупное изменение, например, региональное развитие, информационная система, корпоративный университет или переезд в новый офис, сначала требует инвестиций, и лишь потом они частично или полностью окупаются. Поэтому компания, формирующая отчетность, которая позволяет выделить проекты и не прячет все затраты в раздел «общепроизводственных» или «общехозяйственных», позволит как акционерам, так и потенциальным инвесторам правильнее оценить стоимость бизнеса.

Если проекты выделены в отдельные направления, при оценке капитализации компании можно использовать формулу:

DCF = DCF(as_it_is) + ∑Kpi × FCFi(n) : (1 + Kdi)n

где DCF(as_it_is) – дисконтированный денежный поток по текущей деятельности компании; Kpi – коэффициент вероятности реализации i-го проекта; FCFi – свободный денежный поток i-го проекта; Kdi – коэффициент дисконтирования i-го проекта.

Сравнительный метод

Теперь рассмотрим капитализацию компании с помощью инструментов сравнительного метода. Капитализацию бизнеса можно рассчитать с помощью метода отраслевых коэффициентов, по аналогии с рыночной стоимостью публичных компаний или же по аналогии со стоимостью компаний в рамках сделок M&A. В качестве примера вновь возьмем фармацевтическую отрасль, к которой относятся «НПО Петровакс Фарм» и «Акрихин» (нынешнее и предыдущее места работы автора статьи):

EV = Kd × average_(EVх: EBITDAх) × EBITDA+ + ∑Kpi × FCFi(n) : (1 + Kdi)n – Net_Debt

где Kd – коэффициент дисконта к стоимости публичных компаний; average_(EVx / EBITDAх) – среднеотраслевой показатель EV/EBITDA, Net_Debt – чистый долг оцениваемой компании.

ПРИМЕР

В процессе переговоров по сделке M&A между компаниями «Акрихин» и Polpharma базовая оценка капитализации рассчитывалась по формуле, приведенной выше, то есть через расчетный отраслевой коэффициент. Сложность заключалась в выборе правильного значения, поскольку в России не так много публичных фармкомпаний. Значителен был и разброс коэффициента EV/EBITDA: Фармстандарт – 20,1, ВероФарм – 12,6, МастерЛек – 10,8.

Влияние финансового директора на EBITDA и дисконт

Финансовому директору, который стремится повысить капитализацию бизнеса, стоит обратить внимание на показатель EBITDA и коэффициент дисконта к стоимости публичных компаний. Работа над повышением EBITDA в целом аналогична подходу к максимизации свободного денежного потока, который рассматривался ранее. Однако есть и некоторые хитрости, связанные, к примеру, с тем, что DCF считается по ожидаемым будущим денежным потокам, а EBITDA – «здесь и сейчас». Поэтому аренда или лизинг оборудования (они, как правило, дешевле, нежели стоимость собственного капитала) может дать более оптимистичную картину по методу DCF, а для максимизации текущего значения EBITDA полезнее привлечь кредит на их приобретение (проценты по кредиту и амортизация EDITDA не уменьшают). Распространен также метод «накачивания» продаж за счет роста остатков на складах дистрибуторов, которых стимулируют дополнительной отсрочкой или скидкой за объем – это уменьшает продажи следующего периода, зато в отчетном позволяет получить хороший результат. Зачастую также используются варианты наращивания стоков готовой продукции, что позволяет «спрятать» часть общепроизводственных расходов в активах компании, а также усиление претензионной работы, включая истребование просроченной дебиторской задолженности через суд.

Теперь о дисконте к капитализации публичных компаний. Повлиять на него можно с помощью следующих мер: повышения качества корпоративного управления, обеспечения юридической «чистоты», поддержания репутации компании и акционеров, совершенствования структуры владения, финансового аудита, аудита системы качества, а также готовности к проведению due diligence. Принцип прост: чтобы иметь коэффициенты, как у публичных компаний, стиль управления и контроля, отчетность должны быть максимально близки к их стандартам. Отличие лишь в том, что информация не становится общедоступной.

Среди перечисленных инструментов, влияющих на коэффициент дисконта, в первую очередь стоит обратить внимание на репутацию компании и акционеров, а также готовность к проведению due diligence. В первом случае речь идет о практических шагах по формированию репутации надежного заемщика и партнера на рынке. Например, часто компании, прежде чем выйти на IPO, выпускают облигации, что дает им определенную известность среди инвестбанкиров и позволяет с меньшими рисками (и техническими, и репутационными) проверить готовность компании к размещению.

Готовность к due diligence также играет немаловажную роль, поскольку любая выявленная при этом проблема дает инвестору повод к снижению цены (торг, как правило, ведется во время процедуры оценки). А значит, подготовка к прохождению due diligence (внедрение необходимых процедур, решение существующих проблем) снижает этот риск, а инвестору дает уверенность в качестве актива, что повышает его капитализацию. Не стоит забывать и то, что каждый найденный недостаток работает на уменьшение стоимости, а иногда даже может расстроить саму сделку. Один из наиболее близких финансовому директору примеров – аудит. Проходить его успешно у компании N можно на протяжении многих лет. Но если по требованию потенциальных инвесторов компания обратится за услугами к аудитору из первого-второго эшелонов, пройти его будет значительно сложнее. Аналогичные вопросы у проверяющих могут возникнуть практически в любом анализируемом направлении: экологическая безопасность, трудовые отношения и охрана труда, налоги, система качества и прочее, то есть все, что интересует инвесторов, особенно если речь идет о публичном размещении.

В заключение стоит отметить, что финансовый и стратегический инвесторы по-разному смотрят на приобретаемую компанию. Так, к примеру, для Polpharma (это был стратегический инвестор), заинтересованной в приобретении компании «Акрихин», одним из важных вопросов оказалось управление складом и возможность его оперативного расширения – после сделки инвестор планировал отказаться от отдельного склада для импортируемых лекарств из Польши и отгружать препараты со склада «Акрихина». Поэтому объединенной команде специалистов обеих компаний дополнительно пришлось рассчитывать пропускную способность склада, возможность расширения номенклатуры, зонирование по статусам службы качества, готовность информационной системы поддерживать два потока (собственной и привезенной продукции) и т.п.

Если рассматривать тенденции развития бизнеса в России, то одна из самых распространенных - стратегия "капитализация бизнеса", которую в целом можно назвать позитивной. Каковы причины, по которым принимается решение использовать именно этот инструмент для дальнейшего развития компании, и разультаты его применения?

Объем привлекаемых инвестиций непосредственно зависит от стоимости компании. Инвестиции, в свою очередь, обеспечивают внедрение новых технологий, повышение качества готовой продукции и/или услуг и еще массу позитивных факторов. Если рассматривать эту тенденцию с точки зрения макроэкономики, то результатом развития бизнеса является увеличение внутреннего валового продукта.

Но с другой стороны, инструменты, которые используются при повышении капитализации бизнеса, являются краткосрочными. Хотя изначально они носят характер стратегический. На практике перед топ-менеджментом ставится задача повысить капитализацию бизнеса за довольно короткие сроки. Связано это с тем, что, к сожалению, собственники компаний до сих пор не могут позволить себе планировать развитие своего бизнеса на длительную перспективу. Причин несколько, и многие из них больше относятся к политике, к уровню коррупционности и преступности. Их мы рассматривать не будем.

Причины принятия краткосрочных решений

А вот на причинах принятия краткосрочных решений в менеджменте стоит остановиться подробнее.

1. Б ыстро меняющаяся внешняя среда. Рынок развивается стремительно, рост компаний во многих сферах деятельности колоссальный. В связи с этим возникают дополнительные сложности в применении долгосрочных инструментов. В текущей работе возникают сиюминутные проблемы, которые также требуют решения. И за этой рутиной сложно заглянуть в будущее хотя бы на десять лет вперед. Конечно, в России есть предприятия, которые занимаются стратегическим развитием. Но это либо представители крупного российского бизнеса, либо западные компании, работающие по корпоративным стандартам. Также я часто встречаю организации, которые выстраивают стратегию на пятилетнюю перспективу.

2. Специфика принятия решений. Как правило, даже при наличии стратегии собственники хотят добиться быстрого результата. Поэтому топ-менеджмент принимает решения таким образом, чтобы показатели функционирования компании были заметны уже через небольшой интервал времени. Таким образом, сам менеджмент замотивирован на достижение краткосрочных результатов.

3. Отсутствие преемственности политики и стратегического видения в компании. В России, как впрочем и в западных странах, является нормой часто менять работу. И если операционный сотрудник при переходе на другую службу на некоторый интервал времени создает вакуум на своем рабочем месте, то что же говорить о проблемах в компании, когда меняется топ-менеджмент. При вступлении в новую должность руководитель подразделения или компании в целом перестраивает систему управления, а организацию лихорадит. То же происходит и при смене собственника, только в большем масштабе. Кроме этого, не планируя долго задерживаться на одном месте, сотрудники стремятся достигнуть краткосрочного результата. Их не интересует, что с компанией будет после их ухода. На среднем уровне управления менеджмент волнует выполнение плана за месяц, на более высоком - выполнение плана за год.

4. Капитализация бизнеса как самоцель. Предприятие развивается до определенного момента, а затем собственник его продает. Чтобы совершить подобную сделку с максимальной выгодой, необходимо выбрать наиболее удачный момент в жизненном цикле компании/бренда (рис.). То есть изначально владелец не ставит перед собой цели создания такой компании, которая будет эффективна и через двадцать, и через тридцать лет.

Рис. 1. Жизненный цикл компании

В среднем по статистическим данным в США и Европе компании живут 40-50 лет. На российском более нестабильном рынке о статистике говорить еще рано. Однако, очевидно, что, даже если исключить фирмы-однодневки, то картина вырисовывается не такая оптимистичная. Хотя и 40-50 лет для компании - это не много. Организации, которым больше 100 лет, вообще можно пересчитать по пальцам. А ведь именно они являются мировыми лидерами в своей отрасли, именно они думают с перспективой 10-25 лет вперед.

Ну а теперь предлагаю перейти к наглядным примерам. Давайте вспомним, каким образом оценивается стоимость компании и благодаря каким факторам реализуется стратегия «Капитализация бизнеса». Методик много (наиболее известные из них - EVA, MVA, SVA, CVA и CFROI), мы не будем подробно их рассматривать.

В общем виде стоимость компании можно записать как:

Стоимость компании = инвестированный капитал + дисконтированная EVA от существующих проектов + дисконтированная EVA от будущих инвестиций.

Economic Value Added (EVA) - модель расчета экономической добавленной стоимости является самой известной и распространенной и вычисляется на основании следующей формулы:

EVA = NOPAT - WACC x CE,

где NOPAT (Net Operation Profi t After Taxes) - чистая операционная прибыль после уплаты налогов;

WACC (Weighted Average Cost of Capital) - средневзвешенная стоимость капитала;

CE (Capital Employed) - сумма инвестированного капитала. Рассмотрим подробнее факторы, влияющие на расчет.

NOPAT (чистая операционная прибыль после уплаты налогов) может быть рассчитана следующим образом:

NOPAT = чистая прибыль до налогообложения + проценты к уплате + проценты по лизинговым платежам + амортизация гудвилла (амортизация нематериальных активов) - сумма уплаченных налогов.

В дальнейшем может понадобиться детализация расчетных показателей. WACC учитывает доли и рыночную стоимость капитала как собственного, так и заемного, связанные с использованием капитала риски, а также риски, присущие данному предприятию. Может быть рассчитана:

WACC = стоимость собственного капитала х доля собственного капитала + стоимость заемного капитала х доля заемного капитала.

Cost of Capital (стоимость капитала) можно рассчитать по формуле модели оценки риска CAPM (capital assets pricing model):

СС = Rf + ?(Rm - Rf) ,

где Rf - безрисковая ставка доходности;

Рыночный уровень доходности;

Коэффициент, отражающий корреляцию актива и рынка (цены и индексы).

Из приведенной зависимости следует, что увеличение EVA за рассматриваемый период может привести к снижению стоимости компании по нескольким причинам.

Казалось бы, сама методика учитывает все самые важные характеристики, в том числе и актуальную для нас логистическую составляющую. Но….

Рост показателя Economic Value Added (EVA) в каком-либо периоде может быть вызван факторами, имеющими негативные последствия в долгосрочной перспективе. А так как инвестиции в логистику, как правило, дорогостоящие, то они как раз и попадают в данную долгосрочную перспективу.

Влияние краткосрочных решений на стоимость компании

Основной и самый больной вопрос при принятии краткосрочных решений с целью повышения стоимости компании -сокращение издержек . Какие издержки сокращают в первую очередь? Как правило, заработную плату. Последствие - отток высококвалифицированных специалистов, перераспределение обязанностей на меньшее количество сотрудников, усталость и общая неудовлетворенность коллектива, отсутствие внутренней мотивации на эффективную работу, большее количество ошибок, как следствие - увеличение издержек в других областях. Если оформить эту логическую цепочку лаконично, то ее можно представить следующим образом: «В долгосрочной перспективе такой подход может привести к оттоку «талантов», что ослабит конкурентные позиции и приведет к снижению будущей EVA».

Другой момент при оценке стоимости компании - это инвестиции . Если речь идет об инвестициях в складские и транспортные мощности, то они ложатся на капитальные затраты, что тоже не увеличивает стоимость компании.

Если речь идет об инвестициях в информационное обеспечение, то в краткосрочных периодах картина выглядит таким образом: программный продукт изначально приобретается не с целью повысить эффективность логистики, а с целью повысить будущую стоимость компании.

Практика принятия управленческих решений пронизана инерцией бухгалтерского видения операций компании. Главная сложность заключается уже в самой трактовке издержек и прибыли. Из бухгалтерской трактовки следует, что положительный результат деятельности компании достигается тогда, когда доходы покрывают фактические расходы. Но в условиях нарастания скоростей в бизнесе к такому огрублению видения результата нужно относиться чрезвычайно осторожно. В данном случае игнорируются проблемы инвестиционного риска. Ни один из показателей бухгалтерской прибыли не отражает инвестиционных потребностей компании и далек от величины свободных для изъятия собственником денежных средств. Однако без анализа инвестиций и их планирования нельзя выполнить задачу стратегического управления в целом и в частности развития эффективной логистики в компании. Здесь подход еще проще - обосновать инвестиции в логистическую инфраструктуру еще сложнее.

Обоснование инвестиций в логистические направления

Чтобы не заканчивать на грустной ноте, давайте рассмотрим инструменты, которые позволят исправить данные перекосы. Особенно если от нас зависит само обоснование инвестиций в то или иное направление в логистике. Главный посыл данных инструментов - продемонстрировать, что инвестиции обеспечат изменение издержек в перспективе и повысят эффективность в различных функциональных областях (от оборачиваемости запасов до амортизации гудвилла).

Основные инструменты.

1. Использование на практике элементов управления системами в таком отдельном блоке, как причинно-следственная связь. Пример: необходимы инвестиции в развитие складского хозяйства. При обосновании потребной суммы особое внимание стоит уделить существующим затратам на погрузочно-разгрузочные работы, существующим потерям и трудоемкости работ, а еще большее внимание уделить уровню сервиса.

2. Применение Функциональностоимостного анализа хотя бы в локальных целях (activity - based costing ). Так как данный подход позволяет учитывать издержки по процессам, то появляется возможность выявлять виды работ, создающие и не создающие добавленную стоимость (в трактовке - ценности). Часто достаточно просто проанализировать процессы, чтобы понять их неэффективность. Если этого для обоснования недостаточно, тогда придется продемонстрировать, во что они обходятся компании.

3. Система Сбалансированных показателей (Balanced Scorecard ) позволяет, используя декомпозицию показателей, сформировать данные, отражающие не только финансовую сторону деятельности, но и качественную. Так благодаря причинно-следственной связи выявляют ту основу, от которой зависит достижение стратегических целей. А ведь именно достижение стратегических целей компании лежит в основе данного инструмента.

4. Использование элементов «Best practice» (лучшая практика). Карла О’Делл, Джек Грейсон Младший и Ними Эссэйдес предложили определение лучшей практики (best practice): «Лучшие практики - это те, которые запомнились выдающимися результатами и которые могут быть адаптированы к нашей ситуации».

Этот инструмент в настоящее время становится все популярней. Видя успешную компанию (лучшую в своей области) многие стараются дотянуться до ее уровня, как реализуя тактические цели с помощью конкретных инструментов, так и развивая стратегическое мышление в целом. Это особенно актуально для логистики и маркетинга, так как данные направления в России достаточно молоды.

Успехи, особенно российских компаний, на данных поприщах весьма значимы при обосновании инвестиций для топ-менеджеров, принимающих решения. Особое внимание в данном случае стоит уделить восточным компаниям. Именно они являются лидерами в повышении стоимости компании за счет ориентации на долгосрочную перспективу.

Ольга Грязнова, тренер-консультант, Logist-ICS

Итак, мы установили, что в числителе могут стоять либо цена одной акции, либо рыночная капитализация всей компании, при­чем последняя может рассчитываться как с учетом, так и без учета опционов, но в обоих этих случаях речь идет о финансовых активах акционеров компании. Это во-первых.

Во-вторых, мы можем учитывать и все активы компании: хоро­шей альтернативой рыночной капитализации (МС) является стои­мость бизнеса, обозначаемая либо аббревиатурой EV (enterprise value - стоимость предприятия), принятой в инвестиционно-бан­ковской среде, либо сокращением MVIC (market value of invested capital - рыночная стоимость инвестированного капитала), исполь­зуемым профессиональными оценщиками. Термины «стоимость бизнеса», «стоимость предприятия», «стоимость компании» и «ры­ночная стоимость инвестированного капитала» обозначают одно и то же. В данной книге мы будем использовать аббревиатуру EV. Согласно определению,

EV = МС + D - Cash = (МС + D) - Cash =

МС + (D - Cash) = MV + Net Debt, (8)

где МС, как уже упоминалось, - рыночная капитализация ком­пании;

D - рыночная стоимость долгосрочного долга (включая ту часть, которая погашается в текущем году);

Net Debt (ND) - чистая рыночная стоимость долгосрочного долга;

Cash - ликвидные денежные средства на балансе (касса, счета в банках, котируемые ценные бумаги и т. п.).

Если у компании имеются более сложные инструменты, чем акции и долги - например, выпущены опционы на покупку, при­вилегированные акции, конвертируемые облигации, - то при рас­чете стоимости бизнеса их стоимость также следует учитывать.

Во многих западных странах в совокупный долг включаются такие нехарактерные для России долги, как обязательства компании по пенсионным выплатам, поскольку их несет не только государство, но и работодатель. В связи с этим для расчета чистого долга опре­деляется превышение этих обязательств над соответствующими фондами, т. е. размер недофинансирования фондов. К долгосроч­ным долговым обязательствам относят также отсроченные налоги. В случае холдинговых компаний, которым акции их дочерних компаний не принадлежат на 100%, в понятие «долг» входят также обязательства холдинга перед миноритарными акционерами . К долгосрочным долговым обязательствам относятся и лизинговые платежи, поэтому их капитализированная стоимость также при­бавляется к сумме долга.

Как видно из формулы (8), чистый долгосрочный долг опреде­ляется как совокупный долгосрочный долг за вычетом ликвидных финансовых средств на балансе. Уменьшение суммы долга на сумму ликвидных денежных средств делается, во-первых, исходя из того, что компания теоретически могла бы выплатить часть долга, расставшись с наличными и вложениями в ценные бумаги , а во-вторых, для того чтобы посмотреть, как рынок оценивает сам бизнес компании, а не ее запасы денежных средств. Однако не следует забывать, что определенный минимум ликвидных средств компании необходим для осуществления текущих платежей и поддержания ликвидности . Таким образом, уменьшение долга на сумму всех ликвидных средств является некоторым упрощением. Некоторые аналитики, в том числе из ведущих инвестиционных банков, более консервативны в своих расчетах и совсем не делают корректировки размера долгосрочного долга на размер свободных денежных средств. Нужно также учитывать, что возможна и обрат­ная корректировка - в том случае, если оборотный капитал недо- инвестирован.

Также нужно обратить внимание на то, что у компаний с низ­ким долгосрочным долгом и избыточными денежными средствами чистый долг может быть отрицательным. С точки зрения оптими­зации структуры капитала такая ситуация, как правило, считается аномальной , однако подобные компании встречаются. В России на протяжении многих лет такой компанией является ОАО «Сур­гутнефтегаз».

Кроме того, не следует забывать, что чистый долг учитывается по своей рыночной стоимости. Долгосрочный долг может сущест­вовать в форме кредитов или облигаций. В случае долгосрочных кредитов их переоценка, как правило, не делается, так как их ры­ночная стоимость обычно совпадает с балансовой стоимостью или очень близка к ней, к тому же неясно, как делать такую переоцен­ку. Что касается облигаций, то они должны учитываться по ры­ночной стоимости на момент оценки.

Взглянем теперь на формулу ЕУ = МУ + N0 с другой сторо­ны. Посмотрим, что такое валюта баланса компании. Очень упро­щенный агрегированный баланс компании выглядит так:

По пассиву валюта баланса представляет собой сумму балансо­вой стоимости акций, краткосрочных и долгосрочных долгов; а по активу - сумму оборотных активов, подразделяемых на свободные денежные средства и неденежные оборотные активы, и капитальных активов. Неденежные оборотные активы в основном складываются из запасов сырья, незавершенного производства и готовой продук­ции, иными словами, это выручка завтрашнего дня. Когда же мы говорим о стоимости бизнеса, то имеем в виду капитальные активы, благодаря которым эта выручка ежедневно создается. Можно грубо предположить, что неденежные оборотные активы финансируются за счет краткосрочных обязательств, и они примерно равны друг другу. Если мы сократим эти части равенства (под «равенством» мы имеем в виду валюту баланса), то получим следующее: Cash + + FA = МС + D (денежные средства плюс основные средства равны сумме акционерного капитала и долгосрочных обязательств).

FA = МС + D - Cash, (9)

т. е. стоимость основных средств равна сумме рыночной капита­лизации компании и ее долгосрочного долга за вычетом ликвид­ных денежных средств на балансе компании.

Далее предполагается, что имеющиеся в распоряжении компа­нии денежные средства являются свободными, т. е. не используют­ся для финансирования текущей деятельности и в этом смысле представляют собой резервы. По своей экономической сути они являются накоплениями прошлых доходов, а не инструментом для создания новых. Что касается стоимости бизнеса компании, то, как мы уже говорили, она определяется лишь стоимостью ее капи­тальных активов (основных фондов), их способностью создавать доход. Таким образом, мы получаем вышеупомянутую формулу:

Стоимость бизнеса = Стоимость капитальных активов =

Стоимость акционерного капитала + + Долгосрочные обязательства - Денежные средства.

Для упрощения понимания определения «стоимость бизнеса» мы провели все наши рассуждения с балансом компании, в кото­ром все активы и пассивы числятся по бухгалтерской или балан­совой стоимости. На практике же нас будут интересовать реальные или рыночные стоимости и того, и другого. Если бы мы составля­ли виртуальный баланс компании исходя из рыночных стоимостей ее активов и пассивов, то в капитальные активы у нас попали бы существующие у компании инвестиционные проекты и их пер­спективы были бы отражены в рыночной стоимости акций компа­нии. Однако общая логика наших рассуждений остается верной и для такого, скорректированного, баланса.

Итак, при сравнительной оценке использование в расчетах стоимости бизнеса (EV) - в отличие от прямого сравнения ры­ночных капитализаций (МС) компании-аналога и оцениваемой компании - позволяет нивелировать погрешность, возникающую из-за разницы в уровне задолженности (который измеряется как доля заемного капитала в общем финансировании компании или как отношение «заемный капитал/собственный капитал» - D/E ratio) и размерах свободных денежных средств у оцениваемой компании и группы аналогов. Эти различия - и, соответственно, погрешность - возникают, поскольку точные аналоги (т. е. компа­нии, по всем показателям похожие на оцениваемую) найти крайне трудно. Если бы аналитику при выборе аналогов потребовалось бы еще и контролировать уровни задолженностей и свободных денежных средств оцениваемых компаний и их аналогов (т. е. от­бирать в аналоги компании с такой же структурой капитала, как у оцениваемой), то это сделало бы его работу практически невы­полнимой. Но, как мы выяснили, для оценки по аналогу вовсе не требуется подбирать компании, схожие по этому фактору, ведь его влияние на оценку можно учесть путем нехитрых арифмети­ческих действий.

Рассчитав сначала мультипликатор с желаемым знаменателем и с EV в числителе, аналитик может затем перейти к мультипли­катору, содержащему в числителе МС. Если EV = МС + ND, то из этого следует, что:

МС = EV - ND = EV + Cash - D. (10)

Таким образом, стоимость акций компании есть сумма стоимо­стей ее бизнеса и свободных денежных средств за вычетом ее долгосрочных обязательств.

Теперь на абстрактных примерах покажем, как делаются рас­четы. Для простоты сначала рассмотрим только разницу в денеж­ных позициях между оцениваемой компанией и аналогом.

Предположим, что у компании А на балансе имеется 50 долл. и ее рыночная капитализация равна 200 долл. Компания Б имеет схожий бизнес, который в будущем будет, предположительно, приносить акционерам такие же доходы, как и бизнес компании А, но при этом у нее на балансе только 100 долл. Ни у той, ни у другой компании долгосрочных долгов нет. Из условий задачи следует, что бизнес компании А оценен рынком в 150 долл. (200 долл. - 50 долл.). Тогда бизнес компании Б тоже должен стоить 150 долл., но ее акции будут на 100 долл. дороже, т. к. в них будет учтена стоимость денежных средств на балансе: 150 + 100 = 250 долл.

Теперь допустим, что все условия вышеприведенного примера остаются в силе, но у компании А имеется еще долг в размере 75 долл., а у компании Б - 90 долл. Тогда стоимость бизнеса компа­нии А составит: 200 долл. + (75 долл. - 50 долл.) = 225 долл., стои­мость бизнеса компании Б, по аналогии, равна 225 долл., а стоимость ее акций равна: 225 долл. - (90 долл. - 100 долл.) = 235 долл.

Приведенный пример наглядно показывает: на основе предпо­ложения о том, что компании А и Б имеют одинаковые бизнесы, нельзя сделать вывод об одинаковой стоимости их акций, посколь­ку на эту стоимость влияют как размер долгосрочной задолжен­ности, так и накопления компании от предыдущей деятельности. Таким образом, при оценке акций желательно всегда переходить от цены акций аналога к цене бизнеса аналога, а затем - к цене бизнеса оцениваемой компании и, наконец, к цене ее акций: Р А => EV A => EV B => Р Б. Иными словами, если бы мы делали рас­четы стоимости акций через EBITDA, то формула выглядела бы так: МС Б = (EV/EBITDA a) х EBITDA b - ND. Никакого взаимо­исключения в этом нет: в практических целях мы, как правило, ищем рыночную капитализацию, а в промежуточных расчетах используем стоимость бизнеса.